申万宏源:“N型复苏”第三阶段正在蓄力

来源:申万宏源宏观

主要内容

零售:同比12.7%符合预期,短期疫情影响接触类消费,但前期地产竣工走强已滞后传导至可选消费筑底改善。5 月零售同比下行5.7pct至12.7%,低于市场预期(13.6%),两年平均增速下行0.1pct至2.5%。低于预期主要在于短期疫情直接影响的接触类消费,餐饮收入和限额以下零售回落明显,但亮点在于限额以上可选消费(两年平均+2.2pct至2.0%)筑底改善,尤其是地产后周期相关产品,反映去年12月竣工开始回升后的滞后传导效应逐步显现,考虑到今年前4月住宅竣工更强劲,下半年可选消费内生动能值得期待

全口径服务消费:5月同比低基数下仍回落,也主要反映短期疫情影响。我们构建的居民服务消费全口径月频指标,5月同比低基数下仍回落1.6pct至17.2%,分行业看,住宿和餐饮业、批发和零售业服务业生产指数同比均明显回落。

就业:整体失业率稳定,但青年等结构性失衡问题仍然明显,需依赖结构性就业政策而非基建稳增长。5 月城镇调查失业率持平于5.2%,但16-24岁劳动力调查失业率再上升0.4个百分点至20.8%,青年对传统的建筑业就业意愿下降,更愿意进入到餐饮住宿、信息技术、教育等领域工作,后续稳就业需依赖结构性政策而非基建稳增长。

地产:销售转弱、融资波折、投资下行,竣工回落但仍维持高位。需求侧,5 月商品房销售面积当月同比回落8.4个百分点至-3%,前期递延需求释放结束后,城镇化加快降速、居民购房偏好磨底持续约束地产销售表现,在此背景下,新开工面积同比跌幅持平于-27.3%的较低水平。供给侧,目前地产投资领先指标由销售-新开工转为信用融资-复工,5月房企信用融资增速回落,导致地产投资回落明显(-3.3pct至-10.5%),地产竣工同比也有所走弱,但仍维持较高水平(5月当月17.8%,1-5月累计19.0%)。

投资:5月同比继续回落,前期过热的基建项目持续压降,短期疫情也扰动服务业投资。1-5月固定资产投资累计同比4.0%,低于市场预期(4.5%),当月同比回落1.7pct至2.2%。结构上低于预期除了上文讨论的地产投资以外,基建投资延续由去年Q4过热水平逐步退坡的趋势,基建投资(全口径)当月同比回落1.1pct至10.4%,其中狭义基建(不含电力)当月同比回落幅度明显更大(名义增速-3pct至4.9%),与22Q4快速冲高形成鲜明对比。反映今年财政持续压降项目收益相对不高、存在隐性债务风险的城建类基建,目前不排除基建投资Q4超高基数下同比负增长可能性。与此同时,非基建地产服务业投资当月同比大幅下行3pct至2.3%,主要反映短期疫情形势变化的影响,也是导致固定投资低于预期主因,而制造业投资相对平稳,当月同比小幅回落0.2pct至5.1%。

工业生产:5月工业增加值增速低于预期,除了去库存延续以外,也反映短期疫情的扰动。2022 年5月工业增加值当月同比0.7%,如此低基数下今年5月工业增加值实际同比仅3.5%,且较上月下行2.1个百分点,低于市场预期(4.1%)。

经济N型复苏第三阶段正在蓄力。5月经济数据低于市场预期,除了基建投资等前期透支工具继续压降、信贷脉冲结束后地产投融资回补放缓以外,更主要原因在于短期疫情的扰动,除了从供给侧拖累工业生产以外,需求侧对三驾马车均有影响,其一影响居民服务消费和限额以上商品零售,其二影响服务业投资,后者也是导致固定投资低于预期的主因,其三从供给的视角导致短期出口下行幅度超出同期外需水平。但5月经济数据也不乏亮点,其一是前期竣工持续改善后已传导至地产后周期消费品零售恢复。其二是整体失业率继续持平低位,反映居民收入方向上仍在恢复。与此同时,6月以来疫情搜索指数已在明显回落,预计疫情对经济供需两侧的短期影响也将逐步消退,下半年经济N型复苏向上改善的第三阶段仍可期待。

风险提示:保交楼政策见效速度慢于预期,疫情形势变化。

以下为正文

一、零售同比12.7%符合预期,短期疫情影响接触类消费,但前期地产竣工走强已滞后传导至可选消费筑底改善

5月社会消费品零售总额同比下行5.7个百分点至12.7%,和我们预期(13.0%)基本一致,但低于市场预期(13.6%),两年平均增速下行0.1个百分点至2.5%(下口径同)。低于预期部分主要在于短期疫情直接影响的接触类消费,餐饮收入(-2.2pct至3.2%)和限额以下零售(-0.9pct至2.4%)有较为明显的回落。

但亮点在于限额以上可选消费(+2.2pct至2.0%)的筑底改善尤其是地产后周期相关产品,反映去年12月竣工开始回升后的滞后传导效应逐步显现,其中汽车(+5.0pct至2.1%)改善较明显,家具(+1.7pct至2.1%)、建筑装潢材料(+0.2pct至11.3%)同样回暖,惟有家电超高基数下有所回落(-3.5pct至-5.4%)。限额以上必需品(+0.2pct至4.5%)相对稳定,考虑到今年前4月住宅竣工更为强劲,下半年可选消费的内生动能值得期待。

二、全口径服务消费:5月同比低基数下仍回落,也主要反映短期疫情影响

根据我们此前专题《如何高频跟踪全口径服务消费?——天工系列专题之一》构建的居民服务消费全口径月频指标,5月同比低基数下仍回落1.6pct至17.2%,分行业看,住宿和餐饮业、批发和零售业服务业生产指数同比分别大幅回落9.2、5.6个百分点至39.5%、13.2%,5月国内短期疫情对服务消费形成较直接影响。

三、整体失业率稳定,但青年等结构性失衡问题仍然明显,需依赖结构性就业政策而非基建稳增长

5月城镇调查失业率持平于5.2%,但结构失衡问题仍然突出。25-29岁失业率再度下行0.1个百分点至4.1%,但16-24岁劳动力调查失业率再上升0.4个百分点至20.8%。国家统计局发言人付凌晖表示青年人当中失业的总共600多万,估算约占城镇失业人口不到四分之一,绝对规模并不大,其失业率较高的因素或归结于结构性失业。按照2020年统计,青年对传统的建筑业的就业意愿下降,更愿意进入到餐饮住宿、信息技术、教育等领域工作,而后两大行业面临一些调整,吸纳就业能力下降,从而引发青年失业偏高的结构性现象。但随着百万就业见习推进,国有部门不断吸纳,以及新产业的培育,青年人失业率或在下半年趋于下行。

四、地产:销售转弱、融资波折、投资下行,竣工回落但仍维持高位

需求侧,5月商品房销售面积、金额当月同比分别回落8.4、21.1个百分点至-3%、6.8%,前期递延需求释放结束后,城镇化加快降速、居民购房偏好磨底持续约束地产销售表现,在此背景下,新开工面积同比跌幅持平于-27.3%的较低水平。

供给侧,我们在此前专题报告《地产周期的第三次转型——房地产产业链研究框架革新与展望》中指出,目前地产投资领先指标由销售-新开工转为信用融资-复工,因而信用融资增速和复工也与建安投资呈现高度匹配关系,而在5月信贷数据继续偏冷背景下,5月房企信用融资增速回落5.9pct至-24.4%,也是导致5月地产投资同比回落3.3pct至-10.5%的主要原因,住宅竣工5月单月也回落14.5pct至17.8%,但仍维持相对较高水平。

五、投资:5月同比继续回落,22Q4透支的低收益基建项目持续压降,短期疫情也扰动服务业投资

1-5月固定资产投资累计同比4.0%,低于市场预期(4.5%),当月同比回落1.7pct至2.2%,剔除价格后实际增速回落1.7pct至6.4%。结构上低于预期除了上文讨论的地产投资以外,基建投资延续由去年Q4过热水平逐步退坡的趋势,基建投资(全口径)1-5月累计同比11.1%,当月同比回落1.1pct至10.4%,剔除价格后实际增速回落1.0pct至15.2%,其中狭义基建(不含电力)当月同比回落幅度明显更大(名义增速-3pct至4.9%),与22Q4快速冲高形成鲜明对比。反映今年财政持续压降项目收益相对不高、存在隐性债务风险的城建类基建,虽然项目收益较好的公用事业基建投资回升7.4pct至35.9%,但难以扭转权重更大的传统基建压降过程。目前不排除基建投资Q4超高基数下同比负增长可能性。与此同时,非基建地产服务业投资当月同比大幅下行3pct至2.3%,主要反映短期疫情形势变化的影响,也是导致固定投资低于预期主因,而制造业投资表现相对平稳(1-5月累计同比6.0%),当月同比小幅回落0.2pct至5.1%,剔除价格后持平9.3%

六、5月工业生产低于预期,除了去库存延续以外,也反映短期疫情的扰动。

2022年5月工业增加值当月同比0.7%,如此低基数下今年5月工业增加值实际同比仅3.5%,且较上月下行2.1个百分点,低于市场预期(4.1%),除了去库存延续以外,或也受到本轮短期疫情影响。其中采矿业(两年平均增速-1.8pct至2.8%,下口径同)和公用事业(-0.7pct至2.5%)均有小幅下行,制造业低基数下仅小幅回暖(+1.3pct至2.1%)。制造业内部呈现出下游>;中游>;上游的特征,和5月需求结构表现基本一致。中下游方面,汽车(+8.0pct至7.3%)、电气机械(+2.1pct至11.3%)、通用设备(+1.7pct至-0.6%)有所回暖。上游生产有所分化,和基建地产投资挂钩的非金属矿物(-0.6pct至-4.0%)、黑色金属(+0.2pct至0.2%)则表现一般。

七、MLF利率如期下调10BP至2.65%,下周二1Y/5Y LPR或将同步下调。

本次MLF利率的下调,实际上是6月13日7天逆回购利率下调的传导,二者继续保持固定利差不变。当前市场的核心关切是在于下周二的LPR调整情况,我们预期是1Y/5Y期均同步下调10BP,进一步降低实际融资成本,激发企业信贷需求,稳定宏观杠杆率水平。

八、经济N型复苏第三阶段正在蓄力

5月经济数据低于市场预期,除了基建投资等前期透支工具继续压降、信贷脉冲结束后地产投融资回补放缓以外,更主要原因在于短期疫情的扰动,除了从供给侧拖累工业生产以外,需求侧对三驾马车均有影响,其一影响居民服务消费和限额以上商品零售,其二影响服务业投资,后者也是导致固定投资低于预期的主因,其三从供给的视角导致短期出口下行幅度超出同期外需水平。

但5月经济数据也不乏亮点,其一是前期竣工持续改善后已传导至地产后周期消费品零售恢复。家具、汽车、装修类商品零售增速均明显恢复,家电剔除基数观察环比也符合往年同期水平。其二是整体失业率继续持平低位,反映居民收入方向上仍在恢复。而青年等结构性失业问题更多源于短期产业结构调整的影响,在整体就业群体中权重并不大,尚不至于明显影响短期经济表现,后续改善则需依赖结构性就业政策而非基建稳增长。

与此同时,6月以来疫情搜索指数已在明显回落,预计疫情对经济供需两侧的短期影响也将逐步消退,下半年经济N型复苏向上改善的第三阶段仍可期待。结构上支撑来源于出口短期恢复、进口替代压低进口保障贸易顺差、8万亿已预售期房终将形成地产投资、地产竣工拉动可选消费三大因素。

风险提示:保交楼政策见效速度慢于预期,疫情形势变化。

本文源自:券商研报精选

作者: 屠强 贾东旭 王胜

举报/反馈

为您推荐

返回顶部